城投与土地的关系
在中国现有的土地财政体系和政府投融资模式下，城投公司与土地存在千丝万缕的联系。本文对城投与土地的关系进行梳理，以供投资者参考。
一、城投与土地的关系
在地方经济发展与相互竞争的过程中，地方政府或相关载体会举借债务进行大量基础设施建设，提高地区生活和营商环境，再通过经济发展后带来的税收和土地增值收益偿还前期债务。这种通过土地增值平衡预算内短期无法平衡的基础设施投入资金，就是通常所说的土地财政，而在此过程中，城投公司起到了非常重要的载体作用。城投和土地紧密结合，是最近二三十年各地城镇化进程中非常普遍的特征。城投和土地的关系，可以主要归纳成以下四种。?参与土地整理/一级开发城投公司直接负责土地平整，待土地出让后由政府通过成本加成方式返还收益，根据政策的不同，经历过土储模式、政府购买模式、代建模式。?参与房地产开发房地产开发分为商业性地产开发与公益性项目建设。城投公司可以通过公开市场“招拍挂”拿地，直接从事商业性房地产开发建设；政府划拨用地可以用于保障房、安置房项目建设；也有城市更新项目建设涉及城投一二级联动开发，其中拿地环节有公开市场“招拍挂”、定向“招拍挂”（可以设置条件、指定主体）、协议出让以及补缴价款等多种方式。?土地增资与抵押融资土地资产是城投公司重要资产，城投获得土地资产主要有三种方式：一是在城投公司成立早期，地方政府通过财政拨款或注入土地（生地-储备地、熟地-划拨地或出让地）、股权等形式对城投公司进行资产性支持；二是新增划拨土地，按照最新政策要求，划拨用地仅限于公益性项目建设；三是城投公司公开竞地获得出让用地。前两种方式可认为是政府对城投注入土地进行增资。出让用地可以办理抵押融资，而划拨用地若要用于转让、出租、抵押，需要补缴土地出让金进行土地性质变更。此外，?土地市场景气度影响偿债能力随着房地产行业的快速发展，地方土地出让收入不断攀升。2007年之后，国家将全部土地出让收入纳入地方政府性基金预算管理。土地出让收入已成为地方政府重要的财政收入来源，土地市场的景气度也会在很大程度上影响区域内城投公司的偿债能力。
?代建模式2010年9月，45号文[4]及后续相关文件颁布后，城投公司仅与土地储备机构签订代建协议，实际进行土地整理流程后将熟地交还土储机构。在代建模式下，业务委托方理应按照工程进度向代建主体拨付资金，城投公司按照一定比例收取委托代建费用，但在实际操作中，由于土地开发业务的资金拨付普遍滞后，主要是待土地挂牌上市后由政府按照成本加成模式返还整理成本并给与一定收益。即城投公司与土储机构之间是委托代理关系，回款来源为财政资金。财政资金多来自地方政府的卖地收入，部分城投土地一级开发业务取得的回款严格对应其所整理的地块，部分地区由地方政府统筹后分配。
具体来看，城投公司成立早期，地方政府向城投平台直接注入土地资产包括生地-土地储备、熟地-出让/划拨用地，是城投公司增资的主要方式之一。一方面，城投公司资产规模得以扩张、杠杆率得以降低，有助于其融资渠道通畅度；另一方面，城投公司可以用政府注入的土地抵押融资，为土地开发业务或其他业务扩张融入资金。在此阶段，政府注入土地约束较少，生地可以直接注入；对于出让用地，政府也可直接注入，城投公司不用缴纳土地出让金即可获取，且部分出让地在城投公司入账时并没有足额缴纳出让金。
从目前的政策来看，政府不能再向城投公司违规注入土地资产。生地注入已多次明确禁止，熟地注入必须经过法定的划拨或出让。另外，若是通过出让方式，城投公司需要缴纳土地出让金，即不能再视为政府直接注入资产方式；若是通过划拨方式无偿取得，划拨用地仅能用于指定用途，即仅限规定的公益性项目建设。
3. 违法违规注入土地资产在监管日益趋严、禁止地方政府直接为融资平台注入土地资产的背景下，“城投公司购地 地方政府返还出让金”实际上成为地方政府“变相”为城投公司注入土地资产、做大其可质押资产的一种衍生途径。 购入熟地：城投公司在公开市场通过“招拍挂”购入土地资产，在资产端计入“存货”或“无形资产”科目，地方政府再通过补助或项目专项资金的形式返还城投公司所支付的土地出让金，在负债或权益端计入“专项应付款”或“资本公积”，或直接计入“其他收益”。最终可以做大城投公司的资产规模或为公司增加利润。同时，“招拍挂”取得的土地还可以通过抵押方式用于公司融资。 购入生地：城投公司通过“招拍挂”购入生地，实际上承担了部分土储职能。城投公司购入生地，土地资产入账；在完成一级开发后，将土地资产交由土地储备机构回收，挂牌进行二次出让，政府返还相关土地出让金。购入的生地具备相关土地权证，即使城投公司暂无开发计划，也可凭借土地资产进行融资。
2. 保障房建设城投公司的保障房建设业务是其公益属性较强的业务，建设用地可以由政府划拨[2]，也可以由城投公司在公开市场拍得出让地。城投公司从事保障房项目建设，一般以政府指导价格向棚户区改造等项目居民定向销售，包括安置房、共有产权房和产权置换房等。 1）政府划拨土地南京浦口康居建设集团有限公司主要承担浦口区保障性住房的开发建设，保障房建设计划来自浦口区政府，其建设保障房的土地为政府无偿划拨。公司自筹资金委托南京市浦口区拆迁管理中心进行拆迁及土地平整工作，拆迁成本计入项目开发成本，保障房由子公司通过自筹资金建设开发，根据政府指导价销售。 六安城市建设投资有限公司对市政府划拨的土地进行整理开发，并负责片内征地拆迁户的安置房建设工作。在安置房建设方面，公司与政府签订代建协议，项目建设验收后由市政府支付项目回购款，逐年等额回购。 2）公开市场获得土地根据六安市公共资源交易监督管理局公告（2018年12月20日），为加快安置房建设，促进土地市场健康有序发展，拟于近期出让5宗“限房价、竞地价”地块，建成后政府按照综合价整体回购，总面积约455117平方米。 根据《徐州市棚户区改造实施方案》（徐政发〔2009〕20号），并结合省委省政府下达的保障性住房建设任务，徐州市政府以出让方式对外提供定销房建设用地，建设完成后用于定向销售给棚户区改造等项目居民。徐州市新盛投资控股集团有限公司主要承担徐州市主城区的棚户区改造、定销房销售等业务。公司棚改项目模式变更为委托代建模式，即徐州新盛与徐州市棚改办签订委托代建协议，公司通过征地、拆迁和基础设施建设实现土地平整，符合挂牌出让条件，土地出让后，政府按成本加成方式支付收益。徐州新盛亦是徐州市区主要的定销房筹建主体，自建定销房的运营模式由政府统一规划，外购部分则是由社会开发商按照定销房地块出让条件建设，由公司统一回购。 3. 城市更新业务城投公司也以一二级联动的方式参与到土地开发建设的过程中，即城投公司既负责前期的一级土地开发业务，也参与出让环节拿地，在获得土地使用权后进行二级开发建设。 经过我们梳理，城市更新业务的供地模式通常为一二级联动，在完成土地整理后的拿地环节，有公开市场“招拍挂”、定向“招拍挂”（可以设置条件、指定主体）、协议出让以及补缴价款等多种方式。一级整理主体通常也是二级拿地主体，一级开发成本通常可以抵扣土地出让金，即相关主体在“招拍挂”时仅需补交剩余的土地出让金。一二级联动的供地模式简化了城投公司参与土地一二级开发的流程，也可通过后期二级开发的回款收入平衡资金压力。
案例：上海地产（集团）有限公司上海地产作为上海市国资委下属政府功能性企业集团，按照上海市委、市政府要求，承接了较大规模的城市更新改造任务。公司承接的项目包括公益性较强的城中村改造、居民动拆迁、市政配套建设项目等，也包括配套商业开发等市场化属性较强的项目。 公司在政府授权下，以一二级联动的模式开展城市更新业务。对于部分开展城市更新业务的项目公司，上海地产集团因无实控权，仅作为合联营企业计入长期股权投资。对于并表的项目公司，前期开发成本、土地使用权及项目资产记入“存货”“在建工程”或“其他非流动资产”等资产科目；政府支付的土地补偿款、土地储备动拆迁款、配套设施建设成本、专项补贴等款项记“长期应付款”或“递延收益”。待项目完成后，资产部分转入“固定资产”或与相应负债进行核销。已经进入运营期的项目产生的管理成本在资产归属认定前暂记“长期应收款”，产生的管理收入暂记“预收账款”。
1）出让用地《中华人民共和国城市房地产管理法》第四十八条规定“以出让方式取得的国有建设用地使用权可以设定抵押权”。同时《中华人民共和国担保法》和《中华人民共和国物权法》规定“严禁非法、非流通及公益性质的财产设立抵押”，即经营性出让用地在符合条件的情况下可以办理抵押贷款，而公益性出让用地无法办理。此外，能否办理土地抵押贷款与是否具备土地权证有关，而与是否足额缴纳土地出让金无关。未足额缴纳土地出让金的土地资产在取得权证的前提下亦可办理抵押贷款。
2）划拨用地根据《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，国有建设划拨用地使用权不得单独抵押。但由于《中华人民共和国城市房地产管理法》允许房屋抵押，引致划拨用地权的连带抵押，即划拨用地使用权可以且必须是因为房屋抵押才允许连同房屋一起抵押。 国有划拨建设用地使用权不得单独抵押。城投公司若要办理划拨用地抵押贷款，则需要先补缴土地出让金，办理土地使用权出让手续后才能办理抵押登记，实际上是将划拨用地变更为了出让用地后才能办理。 划拨用地上产权明确的建筑物抵押时，一并办理抵押登记。《中华人民共和国城市房地产管理法》规定“房地产转让、抵押时，房屋的所有权和该房屋占用范围内的土地使用权同时转让、抵押”。推至划拨用地，即当划拨土地上产权明确的建筑物抵押时，其占用的划拨土地也一并抵押。在这种情况下，划拨土地可以先办理抵押登记，在实现抵押权时（例如执行阶段）补正瑕疵并补缴土地使用权出让金。
2. 土储业务融资变化根据政策梳理，城投公司土地储备业务融资大致经历四个阶段：1）初步确立金融机构可为土储业务融资；2）加强金融机构对土地储备机构融资管理；3）融资逐步规范；4）土储专项债被限制。 ?阶段一：初步确立金融机构可为土储业务融资2001年4月，《关于加强国有土地资产管理的通知》（国发〔2001〕15号）规定市、县人民政府可划出部分土地收益用于收购土地，金融机构要依法提供信贷支持。该文明确了金融机构（包括银行和非银金融机构）可以为土地收储提供融资。 2007年11月，《土地储备管理办法》（国土资发〔2007〕277号）仍规定商业银行及其他金融机构可为土地储备机构发放贷款。土地储备机构向银行等金融机构申请的贷款应为担保贷款，其中抵押贷款必须具有合法的土地使用证。 在第一阶段，银行和非银金融机构均可为城投的土地储备业务提供融资，《土地储备资金财务管理暂行办法》（财综〔2007〕17号）也提到土地储备资金来源的5个渠道中包括银行贷款及其他金融机构贷款。
?阶段二：加强金融机构对土地储备机构融资管理2010年4月，《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2010〕54号）规定信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款，实质上暂停了信托公司对土地储备机构提供融资。 2012年11月，《关于加强土地储备与融资管理的通知》（国土资发〔2012〕16号）进一步规范土地储备机构的商业银行贷款，明确土地储备机构融资应纳入地方政府性债务统一管理，执行地方政府性债务管理的统一政策，对贷款期限也做出了最长不超过五年的规定。12月，《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预〔2012〕463号）规定不得将土地储备贷款用于城市建设以及其他与土地储备业务无关的项目。
?阶段三：土地储备专项债券是融资唯一途径2014年9月，《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）确立了地方政府债务管理“修明渠、堵暗道”的基本原则，明确了地方政府未来举债只能通过政府债券，为土地储备专项债券的发行奠定了基础。 2016年2月，《规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）宣布自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。土地储备机构新增土地储备项目所需资金应当严格按照规定纳入政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。 2017年6月，《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）规定地方政府发行土地储备专项债券应纳入地方政府专项债务限额管理，是土地储备项目非预算内资金来源的唯一途径，土地储备融资的“前门”正式开启。同时，为了堵住土地储备机构融资的“后门”，《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87）号文）严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目。2019年6月21日，《土地储备项目预算管理办法（试行）》（财预〔2019〕89号）更进一步规范了土储业务融资，要求土地储备项目从拟收储到供应涉及的收入、支出必须全部纳入财政预算，并且专项债券发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70%。 此阶段为后“43号文”时代，国务院43号文要求“修明渠、堵暗道”，明确地方政府未来举债只能通过政府债券。在此阶段，银行发放土地储备贷款，将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目等违法违规的融资方式均被禁止。新增土地储备项目所需资金应当严格按照规定纳入政府性基金预算，土地储备专项债券成为土地储备项目融资的唯一途径。
[1] 土地登记申请人（使用者）应持有关土地权属来源证明相关材料，向国土资源局提出申请。土地登记申请：（1）有关宗地来源的政府批复及批准文件，建设用地许可证。提交国有土地使用权通过招标、拍卖、协议等形式进行操作程序中有效性的相关土地权属材料。（2）因买卖、继承、赠与等形式取得土地使用权的、提交买卖、继承、赠与土地使用权转让协议书和公证书，原土地使用的国有土地使用证书。（3）提交土地登记申请人的身份证、户口薄。
六、土地开发、土地融资、土地资产对城投的影响
1.土地开发对城投的影响
土地一级开发业务是城投公司的传统业务，也是涉及最广泛的业务之一。城投公司现在以委托代建的方式从事一级土地开发业务，土地整理业务基本按照成本加成法来运作。但在收入确认时点上存在一定差异，有的公司可能按进度定期结算或竣工一次性结算，另一些公司可能是将土地交付给相关部门进行“招拍挂”后确认收入。 1）土地开发业务是融资平台的传统业务，是其公益性的重要体现。城投公司在政府授权下所负责的土地整理区域大小、所承担的项目数量多少以及在当地土地一级开发领域是否具有垄断优势都是其与政府之间“绑定”关系的体现。 2）城投公司土地整理业务的前期开发主要计入“存货”科目，结算后未回款金额主要计入“应收账款”科目。由于土地一级开发前期资本支出的规模较大，而实际回款往往滞后，因此会造成一定规模的资金沉淀。如果政府为了平衡城投公司基建业务的资金压力，授权城投公司开展土地整理业务回笼资金，实际上可能会加重城投前期的垫资压力。 3）土地供应节奏由政府相关部门把握，受国家宏观政策、当地房地产市场的影响较大，城投公司土地整理业务的收入与回款存在波动性。 城投公司承担土地一级开发业务，建议关注：1）城投公司土地整理业务的覆盖区域、是否是唯一的一级开发平台；2）城投公司的回款进度，土地开发周期、具体的返还比例、政府土地出让计划；3）在建及拟建项目资本开支规模，业务是否具有可持续性。 2. 土地资产与土地融资对城投的影响土地资产是城投公司的重要资产，主要计入“无形资产-土地使用权”“投资性房地产-土地使用权”，也有城投公司自主“招拍挂”拿地，将土地成本计入“存货-开发成本”。一方面，城投公司可以依靠土地资产扩充资产规模，也可以通过抵押土地使用权来提升融资能力，也有城投公司依托土地资源与土地开发经验优势推动市场化转型。另一方面，土地资产的价格波动也会影响到城投公司土地抵押资产的价格，城投公司或存在补充抵质押的风险，也有加大城投公司现金流压力的可能。 1）积累土地资产可以帮助城投公司做大资产规模、提升融资能力。账面拥有大量土地资产的城投公司可以利用抵押土地使用权的方式进行融资，为运营流动性及扩大投资支出提供支持。若城投公司持有的是较为优质的土地资产，如一二线城市的核心区域地块，相应的抵押价值较高。此外，政府注入/划拨的土地资产可计入城投公司的有效净资产，帮助城投公司增厚总资产与净资产规模。资产规模是城投公司主体评级的重要参考标准，外部评级高低也会影响城投的融资能力。 2）土地资产价格波动放大城投信用风险。持有大量土地资产的城投公司往往依赖以土地资产作为抵押品的债务融资方式。当土地资产价格向下波动时，土地抵押物评估价值的缩减会给城投公司未来偿债带来间接压力。资金端在放款前一般会在合同中对城投公司的资产负债状况提出显性或隐性约束条件，如资产负债率上限或补充抵押物条款等。当土地抵押物价值下降触发约束条件时，城投公司需要补充抵押物甚至动用流动资产以支持其偿债能力，增大了公司的流动性风险与偿债压力。此外，土地资产价格下降会影响土地的出让/转让价格，在城投公司卖地还债的情况下，会影响其土地资产变现所能获得的现金流规模。 3）划拨用地实际可变现价值可能存在偏差。城投公司划拨用地办理抵押贷款、以及转让土地使用权之前，均需要补缴土地出让金进行土地性质变更，一定程度上会影响城投公司的资金周转。此外，城投公司划拨用地办理抵押贷款需要经过严格的审批流程，在评估划拨用地资产质量时，要考虑其实际可变现价值，关注其入账价值是否合理，部分划拨地可能存在折价的情况。 4）土地资产可助力城投公司市场化转型。城投公司市场化转型是大势所趋。在此过程中，拥有大量土地资产的城投公司可依托其土地资源与土地开发经验优势，通过自主开发或与其他地产开发商联合开发的模式实现向地产开发类企业/城市更新类企业的转型。 3. 土储融资被限制对城投的影响2016年起，各地土储机构/城投公司已不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。2017年6月，财政部62号文出台后，土地储备专项债券成为土地储备机构非预算内资金的唯一来源。而2019年9月4日国常会和2020年4月3日国新办新闻发布会都明确2020年政府专项债不得用于土地收储。即目前土地储备业务的资金均来自预算内，土地储备融资已被限制。 2016年4号文之后，土地储备业务都需要财政预算。少了部分资金来源（土储专项债）或对城投公司的土储业务产生一定影响，但影响程度需结合土储业务的资金结算模式来具体分析。若是采用由城投公司先垫资，后期回款与该地块的土地出让情况相挂钩的模式，那么对城投公司土储业务的影响可能不是那么明显。若是采用“预算内资金 专项债融资”或者完全通过专项债融资，且由财政事先划拨资金给城投公司或者待土地整理完成后统一结算，回款不与该地块的土地出让收入挂钩的模式，那么专项债融资被限制则会对该种结算模式下城投公司土地储备业务影响较大，但也需结合当地土地市场的景气程度来考量。在土地市场景气程度较高的情况下，财政可以结合当年及未来几年土地出让计划，统筹安排资金，影响较小；在土地市场景气程度较低的情况下，财政无法统筹安排足够多的预算资金，那么短期内可能会减少土地储备业务量。 从长期来看，更多的在于影响土地储备业务的节奏。土储专项债融资被限制可能是经济下行压力下的应急之举，意在引导专项债投向基建领域，从而带动经济企稳回升，因此，待经济下行压力有所缓释，专项债不得用于土地储备业务的限制或有所放松。即使没有专项债融资，政府也可以根据当地土地储备及土地出让的计划来延迟土地储备业务，放缓节奏，从长期来看，土地储备的量并不会减少。此外，随着专项债的“泛化”，部分园区建设、铁路建设、基础设施建设专项债项目中也囊括了一些土地整理业务，因此，政府可以通过将土地储备业务与其他项目组合，发行其他性质的专项债来实施融资。
七、城投与土地市场
1. 土地收入是地方财政收入的重要来源国有土地使用权出让收入是政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，包括受让人支付的征地和拆迁补偿费用、土地前期开发费用和土地出让收益等。土地价款具体范围包括：以招标、拍卖、挂牌和协议方式出让国有土地使用权所确定的总成交价款；转让或者变现处置抵押划拨国有土地使用权补缴的土地价款；转让房改房、经济适用住房补缴的土地价款；改变出让国有土地使用权的用途、容积率等条件补缴的土地价款等。2010年国土资发文[1]明确规定“土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不超过一年”。当年签订的土地出让合同价款并不一定在当年全部缴入国库。 2005年以来，国有土地使用权出让收入规模快速增长，已成为地方政府预算外收入的主要来源。土地使用权出让收入占地方政府性基金收入的比例总体增加，2020年占比达93.57%。由于政府返还的土地出让金是城投公司偿债的重要资金来源之一，因此土地行情、市场新政均会对城投公司的债务偿付压力产生一定影响。城投平台的偿债资金来源主要有两个渠道：一是来自政府拨付的回款及资金支持，二是来自外部融资。而政府回款及资金支持主要依赖当地政府的财政实力，地区财政实力又主要靠税收和卖地收入。因此，国有土地使用权出让收入是地方财力及城投平台偿债的重要资金来源，其走弱将会影响到区域的偿债能力。中长期看，若土地出让收入持续走弱，未来地方政府财政平衡难度可能会加大，会影响城投公司还本付息压力。我们认为融资渠道不畅通的弱城投平台或将率先受到影响，建议关注：1）土地出让收入用于城投平台债务偿付的具体规模；2）城投平台具体的债务偿付计划。另外，建议重点关注以下两类地区：1）债务水平较高，债务期限结构较差且短期偿债压力不小的区域；2）财政自给能力较低，而对土地依赖度较高的区域。
