一文梳理企业估值方法的理论渊源

一文梳理企业估值方法的理论渊源 1 企业估值方法

1.1 折现法

1.1.1 现金流折现法

企业价值评估理论起源于艾尔文·费雪(Irving Fisher)1906 年发表的专著的《资本与收入的性质》一书，在书中，费雪完整地论述了收入与资本的关系及资本价值的源泉问题，指出了资本的价值实质上就是未来收入的折现值，也就是未来收入的资本化。1907 年费雪的另一部专著《利息率:本质，决定及其与经济现象的关系》，从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步分析了资本收入与资本价值的关系，使资本价值评估框架得到了进一步完善和系统化，奠定了价值评估理论的基石。而后，费雪将其观点经过进一步发展，创立了现金流量折现模型，即 DCF 法。该理论认为：在确定的条件下，一个投资项目的价值就是未来现金流量的现值。然而，费雪的现金流量折现模型中，未来收益是确定，但是应当采取何种资本化率则不太清楚。

现金流折现法关键的就是分子上的现金流和分母上的折现率，所以关于该方法的研究都是在这两点上做文章。

美国著名的经济学家弗兰克·莫迪格利尼(Franco-Modigliani)和莫顿·米勒(MertorMiller)于 1958 年发表的《资本成本、公司融资和投资管理》，揭示了资本结构与公司价值之间的内在关系，提出的关于资本结构的 MM 理论，在公司估值理论发展上占有重要地位。MM 理论认为，未来收益流是不确定的，并把企业加权资本成本率作为企业价值评估的资本率，克服了 DCF 模型在上述两个问题上的缺点。

MM 理论还将套利理论应用于企业的价值评估，有利地推动了企业价值理论与研究方法的发展，从而更真实的反映了企业的运营情况。在 1963 年他们又针对1958 年文章的缺陷与不足，就存在公司收入所得税的情况下，对 MM 理论的适用性进行了探讨，提出了存在公可所得税状态下的公司价值评估理论和模型。

至此，现金流量折现法确立了它完整的理论框架。在 DCF 模型基础上，衍生出一系列的企业价值评估模型，主要有股利折现模型，自由现金流量折现模型(包括权益现金流量折现法和实体现金流量折现法)。

DCF模型提出后，美国经济学家拉巴波特(AlfredRap-paport)在 1986 年出版了一本影响深远的著作《创造股东价值》，将企业价值理论的研究向前推进了一步。在该著作中，他提出了自由现金流量估计模型，并且认为提高企业价值应以战略构造与分析入手，进行投资组合审查与资源配置，恰当地设计绩效评估方法与薪酬方案，以便管理者的利益与股东利益相一致，这是整个价值创造过程的核心。此外，加强与管理者的沟通也是必不可少的一个环节。后来拉巴波特还提出了应用计算机程序进行 DCF 估计的模型，被称为拉巴波特模型。

DCF 法的另一个重要发展是将 1990 年诺贝尔经济学奖获得者威廉·F·夏普(WillianF·Sharpe)的资本资产定价模型(CapitalAssetpricing Model,简称 CAPM)用于对股权资本的计算，大大提高了确定折现率时的理论支持。对于加权平均资本成本问题，夏普认为与未来财务决策及其现金流量相关的不是账面数，而是市场价值权数，这无疑增大了确定折现率的难度，但却提高了折现率与企业价值的相关程度。

然而最近 20 多年来，DCF 模型受到了很多质疑。梅耶斯(Myers,1997)在《资本预算与资本资产定价模型》中认为 DCF 模型隐含地假设投资项目存在一个静态的预期现金流，同时 DCF 模型错误地将公司的贝塔值当作投资项目的贝塔值，且忽视了增长机会的价值。

现金股利折现法

威廉斯（Williams）在 1938 年最早提出了现金股利折现模型，也被公认为是最基本的股票定价理论模型。现金股利折现模型认为，股票价值应当等于公司在持续经营期间向每股股票持有人发放的现金股利收入（预期值）并按适当的折现率计算出的现值之和。由此可见，现金股利折现模型中运用的每股指标是每股现金股利和增长率，再运用适当的折现率进行折现后得到每股股票价值。由此可见，现金股利折现模型属于股票直接估值理论。

公司自由现金流量折现模型

默瑞和科普兰于 1994 年在现金股利折现模型基础上提出了公司自由现金流折现模型，他们以公司整体数据作为指标，在此基础上对未来一定时间内公司的自由现金流量及期末的退出价值进行预测后，再选用适当的折现率对公司未来每期自由现金流及最终期末的退出价值进行折现后求得现值和，得出公司价值，再由公司价值减去债权价值后得出股权价值，最后用股权价值除以总股本得出每股股票价值。

公司自由现金流量折现模型与现金股利折现模型类似，也可分为零增长、固定增长和非固定增长三种折现模型，求解过程也相同。公司自由现金流折现模型与折现现金股利模型相比更有现实意义，第一，现金流量的预测可依据财务报表间的内在逻辑关系根据历史数据推导得出，具有较强的可操作性，第二，以自由现金流量来代替股利分析，克服了政策影响预期发放股利的种种弊端以及与 MM 定理中股利政策无关的思想。

调整现值模型

调整现值（APV）模型是由梅耶斯（Myers）最早提出的，其目的是为解决把加权资本成本（WACC）当成常数估计而导致的高估税盾价值的问题。在调整现值模型的框架下，要把公司资本全部当作权益资本处理，其具体方法是运用无杠杆的权益资本成本来折现自由现金流，得到把公司所有资本都当作权益资本计算得出的企业价值，再加上公司因使用债务成本而创造的所有价值（即税盾价值以及其他与资本结构相关的价值）的现值，即得到调整现值。调整现值模型避免了将不同性质的资本成本进行加权平均可能引起的较大误差，而且各种价值创造清晰明了，有利于管理层监督和管理价值创造过程。

1.1.2 经济附加值法

传统的 DCF 模型在进行公司价值评估时都只考虑到未来现金流的影响，而不使用资产负债表和损益表上的数据，使这种方法的实用性大大下降。“剩余收益”这一概念最早是由经济学家Alfred Marshall 于 1890 年提出的。所谓剩余收益，是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理收益。基于剩余收益的基础上，1938 年 Preirtreich 提出了剩余收益估价模型(RIV),但是由于无法从证券市场上获得足够的数据对它的正确性进行检验，该模型一直没有被人们广泛接受。

直到 20世纪 90 年代，Ohlson(1990，1991)提出一种基于账面价值和未来收益的估价模型(Residual IncomeValuation Model)。该模型将公司价值表述为当前权益的账面价值以及预期剩余收益的贴现值总和。此模型称为 Ed-ward-Bell-Ohlson 模型(EBO 模型)。

EBO 模型主要基于三个基本假设：(1)假设公司只发放股票股利，并且认为只有传统的股利贴现模型具有合理性并可进行实证研究；(2)假设净剩余关系 CSR 成立，即第T 期的账面价值等于第T-1 期的账面价值加上 T 期的税后盈余与股利之差；(3)该模型还假设公司在未来无限期的账面价值的折现值为零。

Ohlson 不仅创建了这一个联系财务数据和内在价值的定价模型，而且还在论文中构建了一个动态线性信息模型，利用这一动态过程可以对定价模型进行实证分析。在这以后，Felthan 和 Ohlson 两人又合作对 EBO 模型和以前的研究展开了大量的充实性工作，为资本市场的会计研究加入了许多新的元素，主要包括 CSR、账面价值和收益、收益的暂时性成分、稳健性会计原则和推迟确认等，被充实后的模型为以后的研究和修正工作提供了一个理想的平台，该模型后来广泛地被理论界所接受，并以两人的名字命名为 F-O 模型。

1.2 成本法

公司资产负债表上显示的资产和负债的账面价值是基于历史成本记录的，并没有考虑过时贬值、通货膨胀等因素的影响，也未纳入表外资产负债项目，因此往往并不等于其市场价值，这也是使用公司资产负债表对公司价值、债权价值和股权价值评估时存在的最大缺陷。对于像房地产公司等一样的资产型公司，可以根据其市场价值调整它的账面价值，并将重要的表外资产负债项目纳入评估范围内，再通过对目标企业各项资产价值总和的估计得出公司价值，再通过对各项负债价值的总和进行估计得到债权价值，公司价值减去债权价值后得到净资产的价值，即股权价值，再除以普通股股数得出每股股票价值，这种估值方法被称为净资产价值法（即 NAV 法）。

1.3 市场法

1.3.1 相对估值

无论是现金股利折现模型还是自由现金流量折现模型，都需要评估人员主观预测公司经营成果的增长率和折现率，但对增长率和折现率进行预测的理论基础并不统一，两者均基于不同的财务理论和实证结果。由此可见，折现模型内部存在着不一致性，无法较好地指导估值的实践活动。为了回避对增长率和折现率的预测，在实践中还通常采用相对估值法。相对估值法是利用公司的市值或公司股票价格与相对应的某个共同变量（如每股收益、每股净资产、销售收入、重置成本等指标）的比率，估计出目标公司的估值水平，再由此估计出标的公司的股票价值。相对估值法包含市盈率估值法（P/E）、市净率估值法（P/B）、市场价值/重置成本法（Tobin Q）、市销率法（P/S）等。

1.4 计量法

研究上市公司的基本信息与股价的关系，存在着两种方法：信息观（Information Perspective）和计量模型观（ValuationModel Perspective），两种方法都包含着一个重要理论假设前提，即市场对股票的定价是有效的，股票价格也反映了公司的内在价值。

Balland Brown 和 Beaver 于 1968 年提出了信息观。“信息观”的研究方法有两种：第一种方法主要反映了公司的基本面与股价或股票累计异常收益之间的相关关系；第二种方法建立在第一种方法基础上，进一步考虑了市场是怎样把基本面信息转换到股票累计异常收益上的，即经过因素分析，排除次要因素，得出若干相互之间相关性比较小的重要因素，然后利用统计回归分析建立模型。根据信息观理论，会计盈余数据只是一种“信号”，这种信号必须通过某种更具资产价值属性的变量（例如股利）才能与股票价格相关联，至于信息如何对股价产生影响，并没有给出满意回答。

计量观与信息观的区别在于，在计量观中，尽管会计盈余数字本身并不直接等于企业的经济收益，但它已经被赋予了会计盈余与股票价格之间的直接联系。Feltham 和 Ohlson 在会计盈余与股票内在价值的相关性方面做出了开创性的工作。他们将股票的内在价值与股东权益及未来收益联系起来，提出了剩余收益定价模型，进而确定了会计账面价值和股票内在价值的直接联系。会计基础计价模型（Accounting based value model）是对利润表的财务数据进行扩充，将资产负债表的财务数据包含在内，是联系账面价值、股利和盈余的一种股票计价模型。

会计基础计价模型起源于剩余所得评价模型（Residual income model，并在奥尔森（Olson，1995）的线形信息评价模型中得以成型，是近年来比较流行的股票评价模型，并得以继续发展。它的发展脉络是将对未来财务数据的预计转化为对当前财务数据的评定，进而减少评估人员的主观预测，并能更好地应用于实证研究。根据选取的基本信息特征，信息观和计量观理论还可以分为基本面因素估值模型和治理因素估值模型。

1.5 期权估值法

梅耶斯（Myers）认为公司的资产可分为两类，一类是实物资产，它的价值与公司的投资决策无关，另一类资产的价值则与投资决策有关，只要公司的管理者具有一定的管理灵活性，就可以随时根据最新信息对所投资项目进行判断和决策，即在有利的条件下进行相应投资决策，也尽可能地将公司业务发展面临的经营风险和不确定性转化为价值创造的机会，为公司带来新的成长机会，持有这种资产可视为公司拥有一项看涨期权，称之为实物期权。公司价值由实物资产价值和实物期权价值两部分组成，对公司拥有的实物期权进行估值，首先就需要了解公司的运行模式和业务构成，识别出各项实物期权。使用实物期权对股票进行估值，不仅可以克服现金流量折现模型中未充分考虑企业增长机会价值的缺点，还可以对一些不适用折现现金流量法的公司（例如未来经营不确定性较大、折现率无法确定或小于增长率的公司、现金流量存在负值或难以进行准确预测）进行合理估值。

2 价值理论

2.1 劳动价值论

这种观点认为公司价值是凝结在公司这一特殊载体上的无差别的人类劳动，其大小是由其社会必要劳动时间决定的。对于公司，作为一种特殊的载体，通过凝结无差别的人类劳动，从而生产出具有使用价值的各种商品和提供具有价值的服务，以获取收益。因而公司既具有使用价值也具有价值，是一种载体式的特殊商品，可以通过上市、并购、重组、破产等等诸多市场交易方式来体现其价值的高低，这种观点无疑是正确的。然而公司作为一种特殊的商品，无法形成批量生产、批量销售，且公司本身交易的稀少性和差异性使凝结在其中的社会必要劳动时间的计量变得异常复杂，难以确立社会必要劳动时间与货币量之间关系。所以，用劳动价值论解释公司价值具有理论的意义但缺乏实际应用意义。

2.2 效用价值论

这种观点认为，公司价值的高低取决于人们消费公司的商品或提供劳务后感受的大小。如果感受越大，公司的价值也就越高，感受越小，公司价值越小。这种观点下的公司价值强调了市场消费者的因素，从消费者的角度，运用效用来反映公司价值，也可以在一定程度上体现公司价值水平的高低。但效用具有较强的主观性，在同一时间不同的消费者会产生不同的效用；在不同的时间，同一人消费时其效用也存在差异。因此效用价值论也只能从理论的角度去分析公司价值，在计量与确认上还存在着较大的难度。

1983 年 , 斯提杰克 (DveStrickek) 对产权交易中企业价值的确定进行了分析。 他认为, 所谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉, 效用是用人们现在及将来占有物品所获得的利益来度量的。 因此, 企业价值并不仅仅是以持续经营为假设前提, 而是按贡献原则与变现原则混合产生的企业价值。 表现在评估方法上, 采用的不是折现现金流法, 而是采用单项资产评估加和法来确定资产价值, 基础数据则来源于市场价值、账面价值或原始成本, 虽然这些数据涵义明确, 易于获得, 但以此确定的企业价值在理论上缺乏足够的说服力。

2.3 成本价值论

这种观点是从会计核算角度从发，认为公司价值是建立公司的全部成本费用的货币化表现，其大小是由组建公司的全部支出构成的。因此，公司价值可由公司各单项资产评估值汇总求得。这种观点是把公司作为一般的商品，其价值的形成就是根据构成商品的各项要素成本之和。这种观点充分考虑了公司价值的可计量性，计算方法简单。但实际上，公司不是一般的商品，它是一种特殊的商品，构成公司的各种要素组合在一起，会产生一种组合效应。当这种效应为正效应时，公司价值大于各单项资产之和；当这种组合效应为负时，公司价值会小于各单项资产之和。

2.4 市场价值论

这种观点从市场交换角度出发，认为公司价值是在有组织的市场上进行交易或在私人团体之间协商谈判时，在无胁迫无负债交易中的价值。当然在非组织的市场情况下，公司价值也可以通过个人之间的交易来确定，参与交易的双方都会随时调整他们各自对公司价值的评估，从而达到共识。它是一种双方协商后的价值，因此对双方都是比较公平合理的。因此，市场价值又称为公允价值。然而，在任何时点上公司的市场价值都受到很多因素的制约，例如各当事人的偏好甚至一时的兴致，收购活动的激烈程度，重大的产业发展，政治经济条件的转变等。因此，这种价值易受外界因素的影响，具有潜在的不稳定性，因而在计量上相对比较困难。

2.5 未来价值论

这种观点认为公司价值是由公司的未来获利能力决定的。因此，公司价值是公司在未来各个时期产生的净现金流量的现值之和。公司的未来获利能力包括公司现有的获利能力和潜在的获利机会。前者是指在公司现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力；后者是指公司当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。所以，公司价值是公司现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。这种价值观是一种非常科学的方法，它充分考虑了价值的时间因素，也考虑了公司价值的可比性，但这种方法要求公司未来的现金流量和折现率都是可知的，这样就比较容易准确地估计公司的价值。但现实情况并非如此，变幻莫测的外部环境，使公司面临着各种不确定的风险因素，因此，公司的未来现金流量和折现率都很难确定，因而操作起来具有很高的难度。

3 企业价值

3.1 企业的公允价值

从市场交易的公平性和可交易性的角度, 公允价值(Fair Value)是指买卖双方在完全了解有关信息的基础上, 在没有任何压力的情况下愿意进行交易的价格。《国际会计准则》 No.16 关于公允价值的定义是:“ 信息完全、 自愿交易的双方在正常交易的情况下达成交易时资产的价值” 。在国际评估准则委员会制定的准则中, 市场价值的定义为:“信息完全、 行动慎重、 并且不受强迫的交易者组成的资产市场上, 经过合理的市场营销期自愿交易的卖方和卖方在评估准则日内正常交易的情况下达成时资产的价值” 。

3.2 企业的内在价值

企业的内在价值 (Intrinsic Value)是指企业预期创造的未来净收益的现值, 它是在给定未来净收益的数量、时间和风险情况下, 投资者所愿意支付的价值。对于投资者来说, 投资是以牺牲目前的流动性为代价, 换取未来较大收益性的一种行为, 所以,投资者为任何资产所支付的价格应能够反映预期在未来能产生的现金流量的现值。从投资的角度来看, 企业的内在价值就是其剩余寿命期内可以产生的现金流量的折现值。企业的内在价值强调企业的盈利能力, 具有较强的主观性, 但在企业内部进行投资分析管理、 或处理与未来和主观性相关的问题时, 则具有很大的参考价值。

3.3 企业的账面价值

企业账面价值 (Book Value)就是资产负债表所揭示的会计价值。企业账面价值是遵循客观性和谨慎性原则,以历史成本为基础进行计量的会计数据。但是, 企业账面价值具有不相关性、不公允性。首先, 由于财务报告中的资产是以历史成本计价, 并没有考虑诸如通货膨胀,货币贬值等因素的影响 , 所以资产的账面价值与现行的市场价格有差异。其次, 从投资的角度来说, 企业资产负债表并非从企业资产可能产生的未来收益来考虑资产价值并予以记账确认的。同时, 由于会计上的盈利和实际的盈利有很大差异, 仅会计盈利不表示企业的业绩良好, 只有实现实际盈利, 企业的价值才会增加。

3.4 企业的投资价值

投资价值 (Investment Value) 是建立在MM 理论基础上的企业价值概念, 由于 MM 理论认为企业价值是由企业的投资决策及其所决定的获利能力和经营风险所决定的, 因而, 企业价值=现有项目投资价值 新项目投资价值。投资价值是企业并购、 股权转让等资产经营活动中涉及最多的一种价值概念, 它是企业相对于一个特定的所有者或预期所有者的价值, 表现为该企业给所有者带来的未来收益的价值。

3.5 企业的清/重置算价值

清算价值(Liquidate Value) 是企业终止经营时, 其全部资产所能实现的价值。企业资产既可以作为整体进行出售, 也可以分为一个个单项资产拆零独立出售。具体采取何种方式, 一般以变现快、收入高为原则, 同时要考虑债务清偿的要求。由于在清算条件下, 企业的出售者是在较短的公开市场期限内非自愿或被迫地处置企业资产, 因此资产的清算价值通常低于资产正常交易条件下的市场价值。在资产评估时, 这类企业资产价值一般要在市场价值的基础上进行调整, 但具体的调整因素很多, 并且不易确定,往往由评估人员根据经验进行推测和判断, 来确定资产的清算价值。重置价值是指按照当前的生产条件下，重新购建固定资产所需的全部支出。当企业发生接管、盘盈和接受捐赠固定资产，无法确定其原价时，可按重置完全价值计价。所以重置价值亦称重置完全价值。

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