基金行业专题报告：美国共同基金费率下行的历程与经验

基金行业专题报告：美国共同基金费率下行的历程与经验

（报告出品方/作者：平安证券，王维逸、李冰婷、韦霁雯）

一、 过去 40 年，美国共同基金平均费率明显下滑

美国共同基金历史悠久，规模持续扩张。根据产品结构的演变，可分为三个阶段：

1）发展初期（1920s-1960s）：美国共同基金的历史可追溯到 1924 年“马萨诸塞投资者信托”的设立，这只信托是第一只 开放式基金，实现了共同基金从封闭式向开放式的创新。此后，随着股票市场走向成熟，基金市场规模缓慢扩容。截至 1960 年末，美国共同基金资产规模仅 170 亿美元。

2）货币基金驱动时期（1970s）：20 世纪 70年代，美国经济进入衰退期，利率大幅上行，而股市表现较弱，在此背景下货 币基金兴起、驱动共同基金规模快速增长。1975 年-1980 年，美国共同基金总规模由 459 亿美元增长至 1348 亿美元，货币 基金占比也由 8%增长至 57%。1981 年货币基金占比达 77%，市场份额达到巅峰。此后由于通胀得到有效控制、利率显著 回落，以及利率市场化后部分高收益替代产品的出现，货币基金的吸引力下降，市场份额开始下滑。

3）权益基金驱动时期（1980s至今）：20世纪 70 年代末、80 年代初，美国养老体制开始改革，在 401（K）等条款的推动 下，大量养老资金通过共同基金流向资本市场，使得 80 年代后美国共同基金规模开始迅速提升，由 1980 年底的 0.13 万亿 美元迅速扩张至 1990 年的 1.06 万亿美元，而到了 2000 年美国共同基金净资产规模增长至 6.96 万亿美元。从产品结构来 看，80 年代初期，利率水平回落、债券型基金率先扩容，1986 年债券型基金占比达到巅峰 34%。80 年代后期利率市场化 成效显著、利率开始下行，机构投资者涌入美股市场，股票型基金成为最主要的规模驱动因素，股票型基金占比由 1990 年 的 23%提升至 2000 年的 57%。2000 年后各类基金的占比相对稳定，股票型/债券型/混合型/货币型共同基金规模的比例基 本维持 5/2/1/2 左右。 截至 2021 年底，美国共同基金资产规模已扩张至 26.96 万亿美元，其中股票型/债券型/混合型/货币型共同基金净资产占比 分别为 55%/21%/7%/18%。

美国共同基金的费用主要包括销售费用（Sale loads）和运营费用（Fund expenses）两大类。

1）销售费用（sale loads）基于购买和赎回的行为，一次性支付给代销机构，不计入基金资产。销售费用用于补偿代销机构 为投资者提供的销售和投顾服务，支付金额通常是基金购买价格的一定比例。销售费用主要包括前端收费（Front-end load）、 后端收费（Back-end load），分别对应在申购和赎回时支付费用的两类收费模式，后端收费的销售费用通常会随着持有时间 的增长而下降。

2）运营费用（fund expenses）计入基金资产，由基金通过其资产向基金管理人、销售渠道、托管行等服务提供者支付，投 资者被动承担此类费用，主要包括投资组合管理费、12b-1 费用以及托管、账户、清算等其他费用，投资组合管理费通常是 最主要的组成部分。其中，12b-1 费用即分销费用，主要是投资者为补偿销售渠道服务而间接支付的费用，部分也用于支付 基金的广告和营销成本。

上述费用中，代销机构主要收取销售费用和 12b-1 费用，基金公司主要收取投资组合管理费、行政费等费用，而托管费、清 算与估值费等由基金支付给对应的托管行、第三方服务机构等。

基金总费率自 20世纪 80年代起明显下滑，其中销售费率（load fees annualized ratio）率先下行，运营费率（expense ratio） 随后下降。自 1980 年起，共同基金总费率均有明显的下滑趋势，以股票型共同基金为例，1980 年股票型基金平均总费率 为 2.32%，而至 2010 年平均总费率下滑至 0.95%，不足 1980 年的一半。其中，销售费率先于 20 世纪 80 年代迅速下滑， 1980 年股票型、债券型基金销售费率远高于运营费率、至 1990 年销售费率与运营费率已经相近，而至 2010 年销售费率则 均远低于运营费率。运营费率主要自 21 世纪起开始较快下行，此后持续保持下行趋势。

2.3 代表机构：嘉信理财引领财富管理转型，以客户流量、管理费分佣、多层次投顾服务制胜

财富管理业务是嘉信理财的重要收入支柱。嘉信理财成立于 1971 年，逐渐由一个小规模折扣经纪商成长为全球龙头财富管 理综合服务商，目前零售银行、财富管理、证券经纪成为嘉信理财三大支柱业务。除银行业务的净利息收入外，财富管理是 最主要的创收业务，低佣金经纪交易业务主要作为客户流量入口，为财富管理及零售银行业务引流，2020 年、2021 年公司 资产管理及行政费用收入在非利息收入中的占比分别达 62.30%、40.74%（2021 年资管收入占比下滑较大，主要系公司完 成在线券商 TD Ameritrade 合并、交易收入同比高增）。 公司财富管理布局完整，投顾收入已超基金销售。公司财富管理业务主要包括自营基金、第三方基金销售、投资顾问服务， 自营基金主要包括货币基金、自营权益类和其他证券类基金，由子公司嘉信投资管理公司进行管理；基金销售包括两大平台 ——免收交易手续费的基金超市 OneSource（包括约 4000 个不同基金公司的无交易费用基金）、向投资人收取交易费用的 其他第三方基金（包括约 13000 个不同基金公司的基金）；投资顾问服务则通过自营或与外部独立投顾或第三方资管公司合 作的方式进行。目前投资顾问服务已经成为嘉信理财财富管理收入中最重要的一部分，2021 年公司投资咨询费收入 19.93亿美元，在资管收入中占比达 46.63%，在公司非利息收入中的占比达19.00%，超自营基金和基金销售收入。

嘉信理财能成为财富管理龙头，最核心的原因在于嘉信理财具备前瞻性与创新性，引领财富管理各次转型。1975 年美国取 消固定佣金制，嘉信理财率先下调个人投资者的佣金率，迅速积累大量零售客户；80 年代之后，公司把握共同基金需求激 增浪潮，创新式推出免收投资者交易费的嘉信共同基金市场（Mutual Fund MarketPlace）以及共同基金一账通，投资者可 在嘉信理财的一个账户里持有不同基金公司的产品，极大地方便了投资者投资和结算、报税的过程，基于这两个创新服务， 1992 年嘉信理财推出具备更多免交易费基金的基金超市 OneSource 平台。同时嘉信理财开始尝试投顾服务的一条新道路， 区别于传统经纪商自主培养投资顾问，嘉信理财引入外部投资顾问网络，嘉信理财不向投资者收取费用，而是向投资顾问收 取费用，以此进一步提升大众零售客户黏性；21 世纪后美国再次混业经营，嘉信理财创办嘉信银行，实现证券、基金账户 与银行账户的对接，完成综合财富管理布局。

具体到公司业务上，嘉信理财零经纪佣金战略带来显著客户流量优势，而基金超市改变基金分销渠道盈利模式、提升代销 机构议价权，层次丰富、发展成熟的投顾服务也增厚公司业绩。

1）率先推行低价战略吸引客户，外延并购进一步提升市场份额。嘉信理财是最早下调零售客户证券经纪佣金费率、也是最 早开启零佣金的经纪商之一。公司长期坚持低价战略，已积累大量零售投资者，客户数量与客户资产规模近 10 年 CAGR 分 别保持在 14.51%和 17.11%，客户资产在美国头部金融机构中保持前列，为财富管理业务引流奠定基础。此外，公司积极 进行外延式收购，2007-2021年先后收购了专注企业退休计划的The 401(k) Company、专注ETF的投资咨询公司Windward、 资管公司 ThomasPartners、互联网券商 TD Ameritrade、资管公司 USAA，进一步提升客户资产规模和市场份额。

3）顺应养老金入市浪潮，被动投资为主的投资风格更受机构投资者青睐。以养老金为代表的美国机构投资者资金体量大、 追求长期稳定的资产回报，同时市场有效性提升、超额收益获取难度增加，机构投资者更倾向于费率低、透明度高的被动管 理型产品，因此贝莱德顺应养老金入市浪潮，收购道富投资研究与管理公司、美林资管部门、BGI、Apeira Group 等资管公 司，提升权益类和 ETF 被动投资能力和产品研发能力，吸引大量长期资金，逐渐成为全球养老金管理规模最大的资管机构 之一。截至 2021 年，贝莱德管理资产（除 ETF）中 84.45%来自于机构客户，而机构客户持有的共同基金中 55.88%均为指 数型共同基金，远高于零售客户。

4）积极并购同业机构，实现资管规模的外延式增长。，例如贝莱德在 2005 年收购道富投资研究与管理公司、2006 年收购 美林资管部门、2009 年收购 BGI。密集的同业并购补足了贝莱德在权益投资方面的短板，进一步丰富指数型、另类投资型 产品体系，同时也成为资管规模扩张的重要驱动力。

3.3.2 普信集团主动管理能力领先，管理费率及规模均优于可比同业

普信集团是美国具有代表性的主动管理型资管机构，在被动投资兴盛的背景下仍保持规模与收入的稳定增长。1937 年普信 创始人 Thomas Rowe Price, Jr.基于“投资成长股”的价值投资理念创办了普信，此后经历了大萧条和战争，于 1950 年推 出首只也是最具代表性的基金——普信成长股基金，此后普信逐步将产品领域扩张至固收、养老金、另类投资等，投资地域 也扩张至欧洲、亚洲等全球各地。21 世纪后尽管超额收益获取难度加大、被动投资产品盛行，主打主动管理的普信资管规 模与被动投资巨头贝莱德、先锋等有一定距离，但凭借突出的业绩表现，普信在中型资管机构中仍占据一席之地。截至2022Q1 末，普信管理资产规模 1.55 万亿美元，排名全球第 21 位。2021 年公司总收入达 76.72 亿美元，10 年 CAGR 达 10.82%， 其中，基于基金和管理账户资产规模的投资咨询费用占比 92.52%，是最主要的收入来源。

2）加强投研团队建设，提升基金业绩表现。①一方面，投资业绩是主动管理产品竞争的重要支撑因素，基金公司应借鉴普 信集团的经验，通过短期、长期结合的完善薪酬激励制度吸引和留住人才，同时完善内部培养机制，保证投研团队经验丰富、 长期稳定。此外基金公司也应完善配套的科技手段和风控制度，辅助投资人员提升投资的效率与准确性。②另一方面，随着 市场有效性的提升，以指数型产品和 ETF 为代表的被动投资将吸引更多资金，基金公司应加强指数研究能力和管理能力， 降低偏离度和跟踪误差，进一步丰富指数产品线。

3）管理费率中枢下移是长期大势所趋，资管机构应进一步扩大规模，以规模对冲费率下行。具体来看： ①提升成本管控能力，支撑低费率策略。借鉴贝莱德经验，除了资管规模扩大带来的成本摊销之外，严格控制营业成本也是 贯彻低费率、进一步竞争资管规模的重要前提，基金公司可以提升内部管理能力、利用科技赋能等手段降低管理费率。 ②持续创新与丰富产品体系，吸引更多资金。借鉴贝莱德和嘉信理财经验，丰富的产品和服务体系是满足不同投资者多元需 求的重要前提，资管机构应提升产品创设能力，打造更多创新产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」